如何对非上市公司估值

公司估值是指着眼于上市或非上市公司本身，对其内在价值进行评估。一般来讲，公司的资产及获利能力决定于其内在价值。公司估值是投融资、交易的前提，近十几年来，国内证券市场不断改革，科创板的推出、IPO注册制的渐行渐近，虽然近年经济稍显低迷，不过创业者还是此起彼伏。此时如何对公司估值对于投资人、创业者都很重要。公司估值有利于各方对公司或其业务的内在价值进行正确评价，从而确立对各种交易进行订价的基础。

非上市公司股权的估值要在被评估企业整体股权价值的基础上，考虑持股比例并结合流动性折扣等因素评估确定。非上市公司估值方法可分为三类:市场法;收益法;成本法。影响企业估值的因素有：现金流、贴现率、可比公司等。在实务中，估值也会受到公司所处行业因素、宏观经济环境、心理预期、公司的基本面（规模、市场占有率、盈利能力、现金流量、资本结构、公司治理等）影响。

 一、市场法  

市场法是利用相同或类似的资产、负债或资产和负债组合的价格以及其他相关市场交易信息进行估值的技术，常用方法包括市场乘数法、近融资价格法、行业指标法等。

1、市场乘数法是利用可比公司市场交易数据估计公允价值的方法，包括市盈率法、市净率法、企业价值倍数法等。市场乘数法适用于存在多家上市公司与被评估企业在业务性质与构成、企业规模、企业所处经营阶段、盈利水平等方面相似,或同行业近期存在类似交易案例的情形；评估人员需获取被评估企业与可比公司价值乘数的相关数据，用于计算估值结果。

在使用市场乘数法评估企业价值时，应考虑与计量相关的定性和定量因素，选择恰当的价值乘数，具体操作步骤如下：

DI一步：选取可比公司或交易案例。选择可比公司时应考虑业务性质与构成、企业规模、企业所处经营阶段和盈利水平等因素；选择交易案例时应选择与评估对象在同一行业或受同一经济因素影响的交易，交易的发生时间与估值日接近。

第二步：对所选择可比公司的业务和财务情况进行分析，与评估对象的情况进行比较。

第三步：从市盈率（P/E）、市净率（P/B）、市盈增长比率(PEG)及企业价值倍数（EV/EBITDA、EV/EBIT、EV/Sales）等价值比率中选取适合的乘数，计算其数值，并根据以上结果对价值比率进行必要的调整。

第四步：将价值乘数运用到评估对象所对应的近期财务数据，得到企业每股价值或企业价值（EV）。运用企业价值倍数法计算得出的企业价值后，还需扣除负债，并考虑是否存在非运营资产/负债，得到企业股权价值。

第五步：在企业每股价值或企业股权价值的基础上，考虑持股情况、流动性折扣等因素得出非上市公司股权公允价值。

初创阶段和成长早期的企业的未来业绩不确定性比较大，要进行的估值比较困难。因此一般对这类企业的估值采用市场乘数法，

优点是简单易懂、计算方便。缺点是用行业水平代表个体公司的水平时未必能够完全反应待估值公司的内在价值，而且每股市价容易被操控；乘数法将大量的信息集中在一个乘数中体现，信息被压缩，并且乘数体现的是静态指标。

2、ZUI近融资价格法

ZUI近融资价格法是以企业ZUI近一期融资价格为基础评估公允价值的方法。采用DI近融资价格法评估非上市公司股权公允价值时，需充分考虑时间因素。如果待评估的非上市公司股权本身是在近期取得，且交易日后未发生影响公允价值计量的重大事件的，其投资成本可作为公允价值的ZUI佳估计。如果被投资单位近期进行过新一轮融资的，可以DI近融资价格作为非上市公司股权估值。但以下情况可能导致ZUI近融资价格不能代表公允价值：

（1）新投资与已有投资附带的权利或义务不同；

（2）新投资带来不成比例的稀释；

（3）新投资的价格明显低于市场公允价格，例如强迫交易、“救援措施”、员工激励或显失公允的关联交易等；

（4）新投资融资金额过低，或发行对象有限，发行价格不足以代表市场公允价格；

（5）近期宏观经济情况、市场环境及企业相关政策发生重大变化；

（6）企业自身发生影响其公允价值的重大事件，例如主营业务发生变化、企业发生欺诈或诉讼事件、管理层或核心技术人员发生变动、企业突破技术性壁垒等。若估值日距ZUI近融资日间隔较远，市场环境及企业自身运营情况等已发生较大变化，近融资价格不宜作为公允价值的佳估计。评估人员在估值时可依据能反映企业价值的业务指标自ZUI近融资日至估值日的变化情况，对ZUI近融资价格进行调整。

3、行业指标法是指某些行业中存在特定的与公允价值直接相关的行业指标，此指标可作为被投资企业公允价值的参考依据。行业指标法适用于行业发展比较成熟及行业内各企业差别较小的情况，一般被用于检验其他估值方法得出的估值结论是否相对合理，而不作为主要的估值方法单独运用。

二、收益法是将未来预期收益转换成现值的估值技术，常用方法包括自由现金流折现法、股利折现法等。

使用收益法评估企业价值时，应考虑与计量相关的定性和定量因素，预测未来收益，确定折现率，具体操作步骤如下：

DI一步：分析历史财务报表。对历史财务报表进行分析，了解评估对象各项收入、费用、资产、负债的构成状况，判断影响评估对象历史收益的各类因素及其影响方式和影响程度，同时对评估对象历史财务报表进行必要的调整。

第二步：预测未来收益。根据评估对象特征，结合宏观政策、行业周期及其他可比企业进入稳定期的所需时间，合理确定预测期。根据评估对象的经营状况、历史经营业绩、发展趋势，考虑宏观经济因素、所在行业现状与发展前景，结合其他相关资料合理预测未来收益。

第三步：确定折现率。综合考虑估值日利率水平、市场投资收益率等资本市场相关信息和所在行业、估值对象的特定风险等因素，测算并确定折现率。

第四步：计算评估对象经营性资产及负债价值。经营性资产及负债价值 = 预测期收益现值 + 永续期收益现值

第五步：如果被评估企业在评估基准日拥有非经营性资产、非经营性负债和溢余资产，评估人员应恰当考虑这些项目的影响，并采用合适的方法单独予以评估。在评估模型测算出被评估企业的经营性资产及负债价值后，加上单独评估的非经营性资产、非经营性负债和溢余资产的价值，得出股东全部权益价值或企业整体价值。

第六步：根据上述步骤计算得出企业整体价值后，减去企业负债价值得到企业股权价值。

第七步：在企业股权价值的基础上，考虑持股情况、流动性折扣等因素得出非上市公司股权公允价值。

自由现金流折现法是对企业未来的现金流量及其风险进行预期，选择合理的折现率，把企业未来特定期间内的预期现金流量折合成现值的估值方法，通常包括企业自由现金流（FCFF）折现模型和权益自由现金流（FCFE）折现模型。

自由现金流折现法适用于被评估企业经营稳定、未来期间有持续的现金流流入，且能够对未来现金流做出合理预测的情形；评估人员需了解被评估企业未来经营发展，且能合理预测企业的经营情况和发展速度。

股利折现法是将预期股利进行折现以确定评估对象价值的估值方法。股利折现法根据股利增长的不同情景，可细分为戈登永续增长模型、二阶段股利增长模型及三阶段股利增长模型。

折现现金流指标的准确程度取决于现金流指标的准确程度，这对尽职调查提出了很高的要求。相当多的杠杆收购DI终以亏损告终，其根本的原因就是对现金流的估计过于乐观。

收益法优点是，通过实际财务数据对未来进行预测，更有说服力和可信度，是上市公司估值的基础，有完整的理论模型；通过公司财务报表获得所需的现金流，可以直接反映公司的成长性和营运能力；可以帮助分析者发现企业价值的核心驱动因素；可对关键参数，如折现率和增长率，作敏感性分析，以便得到合理的估值区间；因为评估的是公司的内在价值，所以受市场短期变化和非经济因素影响较小。

缺点在于所需数据比较多，模型操作比较复杂，需要分析者对公司未来发展情况有较好的分析能力；主观假设的因素对DI终结果影响较大；未来股利、现金流、贴现率的确定大多较难，影响估值的性；不能及时反应市场的变化，对短期交易价格的指导意义很小。

三、成本法是以评估对象估值日的资产负债表为基础，合理估计表内及表外各项资产和负债价值，确定估值对象价值的估值方法，常用方法主要为重置成本法。

重置成本法是在现时条件下重新购置或建造一个全新状态的被评估资产所需的全部成本，减去评估对象已经发生的实体性贬值、功能性贬值和经济性贬值，以得到的结果作为评估对象估值的方法。

重置成本法适用于企业价值主要来源于其资产的公允价值的情形，运用时需对评估对象的实体性、功能性及经济性贬值做出判断。

使用重置成本法评估企业价值的具体操作步骤如下：

DI一步：获得被评估企业的资产负债表。若获取的资产负债表并非估值日编制的，需进行调整。

第二步：确定需要重新评估的表内资产与负债。分析和了解评估对象表内资产和负债，确定是否需要重估。

第三步：确定表外资产、表外或有负债。对于存在未予判决的经济诉讼、所得税等方面的争议或环境治理要求等情形的企业，需评估或有负债对企业经营风险的影响。

第四步：根据重新评估后的资产负债数据得到企业股权价值。

第五步：在企业股权价值的基础上，考虑持股情况、流动性折扣等因素得出非上市公司股权公允价值。

估值决定了创业公司的市场价值以及合作的额度。公司估值也是一种经济行为，也受到经济学的基本原理供求关系的影响。每个行业都有自己独特的估值逻辑和方法。一个竞争激烈的行业中，很难得到好的报价，另外，缺乏创新性的创业公司，估值的标准也会降低。故市场通常拥有更高的估值。